老男孩的执念——重药控股14.89亿收购天士营销的逻辑

营收高利润少的天津天士力医药营销集团股份有限公司（以下简称“天士营销”），2019年营收134亿元，扣非后归母净利润仅有4730.96万元，扣非净利润率仅为0.35%，这在母公司天士力医药集团股份有限公司 （以下简称“天士力”）眼中，似乎是一块鸡肋。

而重药控股股份有限公司（以下简称“重药控股”）肩负着成为全国性医药商业5强的目标，以及“爷爷辈”（重庆化医控股集团）在多年前立下了“千亿化医、全球500强”的宏（chui）伟（de）愿（niu）望（bi），在十三五计划到期的最后一年，能将业内排名20、营收百亿的天士营销纳入旗下，无论对重药控股还是重庆化医来说，都是完成目标的一个有效手段。

然而这笔“周瑜打黄盖”式的收购，却被重药控股的二当家（重庆市城市建设投资(集团)有限公司）投了反对票，理由为：“标的资产盈利能力较弱、资产负债率较高，对外融资规模较大，收购后会增高公司及控股子公司资产负债率对其自身财务状况产生负面影响。”

同时，我们在梳理交易双方各自聘请的两家会计师事务所出具的审计报告中发现，天士营销2019年的营收数据相差超过8亿，而净利润相差也超过2亿元。

这样看来，重药控股在收购天士营销的路上，并非一片坦途。

天士力的“鸡肋”

2020年6月13日，重药控股发布公告，下属控股子公司重庆医药（集团）股份有限公司拟以不高于每股 9.41 元，收购天士营销158,277,639股，占天士营销总股本的100%，股份价款合计不超过 14.89亿元。本次交易完成后，天士营销将成为重药控股合并报表范围内的子公司。

天士营销目前是天士力旗下子公司，其主营业务为分销配送、零售连锁以及慢病管理与药事增值服务，2017年8月在新三板挂牌。

2017年至2019年，天士营销营业收入分别为98.48亿元、116.59亿元和126.79亿元，对应期的净利润分别为0.78亿、1.42亿元、1.18亿元（2019年数据来源于天士力审计报告）

而相应的，天士力2017至2019年的营收为160.94亿元、179.90亿元、189.98亿元，净利润为13.77亿元、15.45亿元、10.01亿元。

由以上数据我们可以看出，2017年-2019年天士营销营收占天士力营收的比例为37.44%、64.80%、66.74%，但是净利润占比为5.66%、9.19%、11.79%。

天士营销高营收、低利润的主要原因为其属于医药流通企业。医药流通企业是将上游医药生产厂家的各类医药产品销售给下游的各级医疗服务机构、零售终端及其他医药经销企业，盈利主要来源于购销差价，因此利润率普遍偏低。

加上从2018年起，两票制在行业里全面推行。两票制的实施，促使医药流通行业的格局发生重大调整，如商业流通企业的结算对象，从原来相对弱势的中小经销商变为强势的医院。由于医院在药品流通链条上的优势地位，回款速度慢，这带来的是医药流通企业应收账款账期延长、应收账款激增难题，医药商业流通企业的资金压力日益凸显。

因此近两年来天士力营销的资产负债率居高不下。2018年、2019年天士营销的负债率分别高达86.43%、82.11%。截至2019年12月31日，天士力营销应收账款账面价值为58.72亿元，占资产总额的比例高达64.01%。

与天士力体量小，而利润贡献大的医药工业业务相比，显然天士营销成了天士力手中一块食之无味的鸡肋，将其出售也是意料之中。

天士力在其公告中称，“拟通过本次资产出售，集中优势资源聚焦医药工业，继续推进现代中药、生物药和化学药的协同发展，构筑创新医药研发集群。同时，公司通过出售天士营销资产将有效降低资产负债率，改善公司经营性现金流，提高股东投资回报，进一步提升经营质量和运营效率。”

老男孩的夙愿

“化医集团的未来目标是，建设千亿化医集团，成为世界500强企业”——这是2008年，时任化医集团董事长安启洪提出的发展目标。

化医集团持有51%重庆医药健康产业有限公司股份，而重庆医药健康产业有限公司正是上市公司重药控股的控股股东。

公开资料显示，重庆化医控股（集团）公司成立于2000年8月，位列2019年中国企业500强第364位、中国制造企业500强第171位、中国石油和化工企业500强第30位。

集团涉及医药大健康、化工、盐业三大产业板块，共计18个生产和销售领域，拥有重药控股、渝三峡两家上市公司。

十一年过去了，这个“千亿化医”的目标怎么样了呢？在中诚国际信用评级有限公司于2019年7月29日出具的《重庆化医控股(集团)公司主体与相关债项2019年度跟踪评级报告》中我们可以看到，重庆化医控股(集团)公司2019年一季度的总资产为829.79亿，营收126.34亿，无论总资产还是营收规模，似乎离当年的“千亿化医”、“世界500强”目标尚存一定距离。

重庆化医2016-2019年一季度主要财务数据（来源：中诚国际）

我们再来看一下，立志成为全国性医药商业5强的重药控股，2020年给自己定下的小目标为营收400-445亿元。

而重药控股2019年的营收为338亿，按照今年一季报的数据，营收为76.64亿，同比下降了3.1%，净利润同比更是下降了43.50%，未必能继续保持2019年31.16%的增长率，在这种情况下，用14.89亿的现金就能将营收百亿的天士营销纳入旗下，实现400-445亿营收的小目标，这对重药控股来说，可谓立竿见影。

多年来立下的各种目标，也许就是重药控股自重组以来一直开启买买买模式的原因所在吧。

据公开资料显示，2017年重药控股新并购二级子公司陕西科信医药有限责任公司、重庆医用设备厂有限责任公司、重庆医药集团湖北诺康医药有限公司、绵阳聚合堂医药有限公司、重庆医药集团科渝药品有限公司、重庆医药集团湖北恒安泽医药有限公司；2018年收购甘肃重药医药有限公司、重庆医药集团颐合健康产业有限公司；2019年重药控股的目标为天士营销、天圣制药商业板块的并购，并且都在今年有了新动作。

比较值得庆幸的是，重药控股的并（pin）购（cou）还是比较成功的，业绩承诺都已经兑现，并没有出现爆雷的情况，也让重药控股以及化医集团离发展目标越来越近。

联想一下，今年已经是十三五规划的最后一年，也许这也是完成“千亿化医”计划的最后一年，留给化医集团的时间已经不多了，所以重药股份放弃了发行股份购买资产，绕过证监会审批直接现金购买天士营销。收购成功后，天士营销能为重药控股增加一百多亿营收，这拼拼凑凑的，离化医集团十多年前定下的“千亿”目标也不算太遥远了。

并购天士营销的远虑和近忧

2020年6月13日，重药控股第七届董事会第三十四次会议在审议《关于控股子公司收购天津天士力医药营销集团股份有限公司股权的议案》的时候，代表着持股16.33%的重庆城投集团的董事程飞却投出了反对票，理由是标的企业盈利能力较弱、资产负债率较高、对外融资规模较大，收购后会增高公司及控股子公司资产负债率对其自身财务状况产生负面影响。

然而这个议案最终还是获得了通过，并且重药控股方面也表示：股东之间没有矛盾，医药流通企业为轻资产公司，资产负债率高是行业正常现象，风险可控。

看来重药控股对天士营销是志在必得的。但是我们在整理资料的时候，发现双方对于天士营销的审计，是由不同的会计师事务所出具的，而且对于2019年的营收和净利润更是大相庭径。

以上为天健会计师事务所为天士力出具的天士营销2019年审计报告。

而这一份是由大信会计师事务所为重药控股出具的天士营销审计报告。根据以上资料对比，可以发现2019年天士营销的营收相差8亿左右，而净利润相差超过2亿元。

两份审计报告的潜台词，更多是买卖双方的讨价还价，出售方天士力的报告中天士营销2019年的净利润是3.19亿，收购方重药控股的报告中净利润却只有1.18亿，其他重要财务数据也存在不同的差异。

所以说，此次收购天士营销，重药控股即便不需要证监会审核，如何说服其他股东赞成同时与天士力确定一个合理价格便是近忧。

至于远虑，便是完成并购之后，如何确保天士营销在原有基础上还能更进一步了。